股票质押生死劫：当A股从割韭菜变成割大股东

当A股从割韭菜变成割大股东，当闪崩的不乏好企业，我们不得不反思股票质押。

作者丨十划

来源丨资管云

2018年7月3日，上证指数盘中触及2722.45点，创造了2016年3月以来的新低。2018年7月4日，上证指数收盘报2759.13点，当日跌幅1%较今年指数最高点下跌将近23.08%。面对A股市场的不断下挫，2018年这个特殊的年份，思考生存还是毁灭问题的，已经不仅仅是A股市场的小韭菜，这个问题也真切的摆在了部分上市公司大股东和机构面前。

问题的根源则是近年来围绕A股股票开展的已经趋于标准化业务的股票质押融资。

一、大股东纸面财富变流动资金

一家公司能够在A股挂牌上市，用飞上枝头变凤凰来形容一点也不过分。从上市那一刻起，公司估值将获得数倍的上涨。与此同时，公司股东身价也将随着公司估值上涨而成倍增加。不得不说，A股创造了一个又一个造富神话。

但是，上市公司股东持有股票市值再高，也仅仅是数字浮盈，未到变现，一切都是纸面财富。由于诸如保持上市公司控股权、大股东减持限制等因素，真正套现跑路的上市公司大股东相对较少。为了使资产流动起来，股票质押融资成为了大股东资金融通的重要手段。多年来，基于流动性较强，存在一定折扣等原因，上市公司大股东股票质押融资业务，也被资金融出机构视为优质业务，流程、风控都趋于标准化操作。对于市场主流股票质押融资业务而言，主要可以分为场内与场外两大类。场内质押融资业务，资金融出方通过券商设定的专项资管计划，通过系统开展；场外质押融资业务，则多通过信托公司成立的信托计划，通过股票收益权转让与回购方式开展。无论是哪类的股票质押融资业务，最基础的本质实际上还是债类业务。就债类业务而言，融资人的还款能力、融资人现金流的稳定性、融出资金的真实用途，以及担保物的覆盖比例都应当是该类业务开展过程中所需首要所需考虑的问题。但是，随着股票质押融资业务的不断开展，很多方面却出现了或多或少的偏差。

二、借新还旧的游戏走向末路

随着股票质押融资业务的常规化，竞争也愈加激烈，资金融出方在风控上逐渐放松警惕，当流动性风险和市场风险交织而来，借新还旧的游戏瞬间死机。

1、质押率不断升高

早期股票质押融资项目的出资方以银行理财资金为主，质押率一般控制在限售股3.5折、非限售股4折左右，而风险偏好稍高，追求较高收益的机构，则会在此基础上配比部分劣后资金，将质押率提高。但是，随着业务的不断发展，市场竞争的不断激烈，质押率或者说担保物的覆盖比例这一标准已经几近扭曲。原来风险偏好较低的优先级资金的质押率开始逐步上升，有的达到了6折左右的水平。而被优先级质押率提高挤压了业务空间的劣后级资金，只得在这种程度上进行资金配比，导致部分股票质押融资项目整体质押率到达8折，特殊项目甚至超过100%。在股市一片向好，可质押股票数量不断增加的游戏规则下，高质押融资仅仅是承担暂时性风险。但是，2017年以来，市场环境发生了较大变化，游戏规则也在逐步改变。一系列突如其来的变化，可以说是对股票高质押率融资业务的精准打击。

2、淡化对融资人还款能力以及现金流稳定性的判断

市场上从事股票质押融资业务的机构来看，第一所关注的是作为担保物的股票，对于融资人的还款能力、现金流的稳定性的关注度则较低。出现这一情况的原因较多，但主要来看，一是，股票质押融资业务的竞争逐渐激烈，融资人对于融资的金额、操作的便捷性、审查速度等都提出了更高的要求，同一笔业务往往在多家机构中流转，同等条件、类似机构，多一分核查关注往往就意味着业务机会的丧失；二是，股票质押融资市场供大于求的态势，使得融资人的话语权越来越大，有的融资人甚至连提供基础报表都拖拖拉拉、推三阻四；三是，由于上市公司股东，特别是非集团化股东或自然人股东，除上市公司股票外，基本再无其他综合价值更高的资产；四是，以往经验来看，股票质押融资业务只要股票所属上市公司没有退市，那么即便股价下跌，也会是暂时性风险，股价特有的弹性效应，最终会使得股价回归。

3、借新还旧成为主要还款方式，资金用途关注度偏离

保守来看，实际操作过的股票质押融资项目，9成左右的第一还款来源为股票再融资。实际上就是借新还旧，即通过过桥资金偿还原有融资解出股票，股票质押给另一家机构融出资金偿还过桥。而这样一波波的延续下来，也导致股票质押融资项目的常规操作中，对资金用途的关注产生了重大偏离，几乎整个市场对其的关注已经不再聚焦于融出的资金投向是否合理，是否能够给债务人带来本金及收益的回报，偿还前手质押融资演变成了正确的用途。这导致股票质押融资市场的“搏傻”模式的开启，对业务是否有风险的判断，集中在是否能够寻找到接盘方。当市场游戏规则改变，原有的股票质押融资逻辑无法延续，风险也便接踵而来。

三、刹不住的闪崩，包不住的风险

回头来看，股票质押融资市场游戏规则的改变，在2016年已经出现端倪。2017年，市场逐渐出现股票闪崩情况，2018年上半年闪崩股票逐渐增多，部分基本面良好的股票也未能幸免。根据wind质押数据，按照2018年7月4日收盘价计算，市场整体A股质押股票市值超过5.4万亿；质押占比超过50%的上市公司共计139家，对应质押股票市值超过1万亿，其中质押占比超过50%的部分，质押股票市值超过1,900亿元。在原有质押融资逻辑难以为继的情况下，如超过50%的部分无法正常循环，则前述部分股票对应的融资缺口是否能够得以较好的弥补，对市场整体稳定性都将影响深远。分析来看，市场的变化除了市场流动性不断收紧外，主要原因在于：

1、股价大幅下跌

仅在2018年6月19日就有约130家上市公司股价创出历史新低。面对不断下跌的股价，众多股票或触及平仓线或被击穿。原有的依靠股价上涨，不断借新还旧的同时，增加融资金额的逻辑逐渐无法延续。

2、股票质押比例受限

2017年到2018年上半年，金融监管政策频出。各个金融细分行业的监管，随着一个个规则的出台不断收紧。场内质押融资中质押股票占比不得超过股本总额的50%的规定，对场内融资做出了限制；资管新规对多层嵌套的规定，使得银行理财资金基本无法参与到场内股票质押融资中。对于场外质押融资而言，从中登获得的信息来看，场外不受50%的限制，但是近期接触的部分信托等机构也开始默默跟随比例限定，调整业务审批标准。以现有发行股票数量的角度来看，对比例作出限定，是防范杠杆过高风险的手段之一，但是无形中也将降低再融资可用担保物的数量，进而导致再融资缺口。

3、质押股票基数受限

从以往来看，上市公司大股东另一对股票质押融资进行新旧循环的手段，在于通过资产、现金认购非公开发行的新股，扩大持股数量，以拥有获得更多融资所需的担保物。但是，作为扩大持股量最便捷手段的现金非公开，在新规下发行量被大幅度降低，同时价格方面折扣也大幅度降低，作为上市公司大股东，采取该种方式获得更多持股的性价比已经大不如前。这个变化，不仅限制了可充当担保物股票的基数，同时也使得大股东无法通过增加上市公司股票整体数量的方式，来对冲股票质押占比的影响。近期市场传闻监管机构对大额平仓的限制，似乎源于监管机构对股票质押融资业务可能带来风险的察觉。但是，让市场扛过这波冲击，仅有行政手段似乎并不足够。最终可能依然会走到暂且生存以时间换空间，与推倒重来的两相选择上来。

四、困境突围

面对目前的市场情况，股票质押融资项目的风险化解，是否真的有路可循？从市场、从机构不同角度，仅作初步探讨。

1、股价上涨

如前所说，本轮股票质押融资风险系数提高的主要原因，在于量、价双杀的叠加。但是，限制质押比例、控制增发数量等等措施，都是国家政策在制度上的体现，都不能也不应动摇。剩下的办法，就要看市场是否将迎来一波牛市上涨，通过价格上升，对冲量的减少。在股票质押融资风险系数降低，突发的大幅度无量跌停事件可控的情况下，再进一步考虑存量部分的退出及化解。当然，这个过程中，也许仍会有部分项目出现风险，甚至部分上市公司大股东会因此易手，但终归能够在一定程度上，避免大面积风险的集中爆发。但是，必须要说的一点是，即便股价上涨使得部分股票质押融资脱了平、补仓区域，借新还旧逻辑也可延续，但是仅这一点并不代表风险的彻底化解，仅仅治标而无法治本，而在这一时点高价位接盘的主体，未来可能面临着更大的风险。因此，在通过价格上涨获得缓冲时间的情况下，依然需要需求打破已有股票质押融资逻辑的方法，该类业务积聚的风险才能够得以彻底化解。

2、变现还钱

就作为债类业务的股票质押融资业务来讲，根本上解决问题的方式，就是利用债务人的自有资金直接偿还，而不通过再质押融资的方式还款。据了解，目前市场上已经有上市公司股东意识到了手中股票质押融资积聚的风险，开始着手通过处理手中资产的方式，变现还钱。但是，市场上也存在很多大股东，特别是自然人股东，除持有的上市公司股票外，再无其他比较有价值的资产。这种情况下，根本解决问题的方式就变成了股票的变现还款。但是，这一方式的实施，现实中障碍不少。

（1）自主变现

在无其他资产可以变现的情况下，上市公司股东通过主动减持股票，来筹集还款资金，也是化解风险的方式之一。但是目前，股票质押融资的风险大多集中在大股东层面。而对于大股东持有股票的变现，则要看其真实意愿，因为这往往可能导致对上市公司控制力的减弱，甚至丧失控制权。因此，变现意愿，是大股东主动变现是否能够达成的关键因素。

（2）平仓变现

作为风险控制手段，股票质押融资均会设定平仓线。但是，真的达到平仓线后，是否能够实际操作变数较大，特别是针对持股5%以上股东质押股票数量较多的项目，平仓难度更大。

一是，减持新规明确规定，质押股票处置需符合规定要求。无论是规定中的因处罚被限售，还是二级市场减持需要提前15个交易日公告，以及其他一系列限制减持规定，都与股票质押融资债权方的平仓需求相违背。因为，常规的股票质押融资协议中，最多的平仓宽限期也基本限于2个交易日。这就在及时止损和合规处置间产生了较大矛盾冲突。

二是，证监会要求券商不再进行场外质押的代理处置。原中登质押状态调整文件涉及的场外质押处置内容部分失效，在需要平仓的时候，要求股东操作减持，这就又回到了股东减持意愿的问题上。因此，监管机构的规定下，场外股票质押融资的平仓途径基本处于丧失状态。三是，平仓必定涉及到公告，而该种公告属于叠加着股票大幅下挫的利空，也许就如部分闪崩股票一样，就此打开了一条快速下跌的通道。

3、处置过户

此前，中登在发布质押状态调整文件时，还发布了处置过户的相关文件。两文件的区别在于，基于不同条件，前者可调整状态为质押可售予以卖出，后者则可在质押状态下根据市场价格将股票过户至债权人名下。虽然未曾实践操作，但是从文件内容上来看，该种做法不需要通过繁琐的法律途径，也不会给股价带来如二级市场减持那样的冲击，似乎是较好的可选方式。但是，目前该种操作所见不多，实施肯定至少将涉及融资人转股意愿，以及一系列的公告工作，而实践中还将会遇到哪些问题，尚有待进一步论证。

4、市场化债转股

市场化债转股无疑是近期吵得比较热的话题，也是国家配套去杠杆所推出的稳定市场政策之一。2018年七部委联合下发的关于债转股的通知，扩大了转股债的性质，扩充了债转股的方式。通过债转股化解股票质押融资风险的方式大致可分为三种，以股抵债、收债转股和增资还债。就以股抵债来看，这种方式下债转换的股为上市公司股票，退出渠道明确。但是，转股过程复杂，要么通过处置过户方式，要么通过诉讼方式，在时间和难度上都存在一定不确定性。收债转股与增资还债两种方式基本类似，这两种方式下，可以选择先期部分转股，剩余部分仍以债的方式留存，根据条件、情况择机转股。但是，这种方式下，一是需要新资金方及增量资金的进入，二是债转换的股为上市公司股票的可能性较低，最终的退出渠道不甚畅通。因此，市场化债转股是否最终真的能够成为化解股票质押融资风险的有效途径，仍需摸索实践。

5、诉讼

通过诉讼来解决问题，时间长、成本高，可能是任何一方都不愿意采取是解决方式。但是，在穷尽所有方法的时候，这也许是无奈下最后的选择。