PE行业生变，信托公司股权投资路在何方

信托被誉为最优质的牌照，享有信托资源的股东也各有独特的资源禀赋。每家信托公司的股东背景和土壤都不一样，其各自背后的集团资源和信托天然的募资能力，即“资金+资源”是其最大的竞争优势。要思考自身优势并匹配到投资中，利用集团渠道和能力着重选择能为其解决痛点的标的，通过赋能帮助企业成长。

作者｜平安资本有限责任公司副总经理范飞龙
来源｜资管云

这是一个创业极好的年代，但不是投资极好的年代。在头部经济明显的情况下，极易形成不缺资金的爆款项目，单纯靠资金搏杀的投资机构很难获得谈判话语权。打算开展股权投资业务的信托公司等机构，首先应该清醒地认识到自己将要面临的竞争对手是超过1万家PE机构。因此，了解PE行业发生的变化，才能找到切入点和落脚点。

一、PE投资环境改变

由套利投资回归价值投资

（一）政策红利时代已过

过去十几年资本市场在发展过程中有过几次政策福利。2004年中小板推出、2009年创业板推出，IPO扩容扩容的情况下，很多投资机构不问行业、不深度研究基本面，完全以拟上市项目为追逐目标，广撒网，一旦项目上市成功，也可获得超额收益；2012年IPO暂停之后，以市值管理为目的的并购业务充斥整个市场，高倍杠杆的设置也大大增加了收益率。放眼现在，2017年底新的发审委走马上任，IPO审核过会率直降。IPO审核新标准发生变化，将大批净利润仅超过上市标准不多的企业拦在门外。原因很简单，这类企业抗风险能力差，业绩容易波动，如果应收账款较多，净利润极易被抹平，也较易滋生造假。即便能上市，也很难有可观的溢价空间。从市场反应看，不少股票已经处于缺乏交易量的状态，意味着资本市场政策红利消失、二级市场估值趋于理性。加上一系列降杠杆、限制减持的相关政策出台，过去赌一二级市场差价的打法已经走不通，回归价值投资是正确选择。

需要清醒认识的是，和市场上过度宣传不同的是，股权投资不是暴利行业，IRR能达到15%已经是一只非常优秀的基金。国外优秀基金的高回报率是通过足够长周期的配置积攒的。

（二）头部经济明显

在政策红利消失、回归价值投资的背景下，资金向头部项目聚集，这类资产在和资金方的博弈中占有绝对强势的地位。尤其IPO独宠独角兽的信号一出，明星项目更是洛阳纸贵。由此，PE机构的格局也逐渐发生了变化。市场上虽已有超过1万家PE投资机构，但前100家机构管理的资金规模大概能占到整个PE市场的30%-40%，集中度非常高。仔细看前10名的PE投资机构中，纯粹做PE的机构已经很少，除了高领、鼎晖这类大型投资机构，更多是背后有集团产业资源背景的机构，比如腾讯、阿里、复星。有足够的实业支持，能够用资源去换取项目，才能大量资金争抢头部项目的情况下脱颖而出。

二、PE投资面临的问题

战略缺失、缺乏有效护城河

基于上述PE投资环境的改变，来审视PE机构，发现“战略缺失、未构建有效护城河”是不少PE机构的缺陷。PE人尽调项目时，总喜欢问企业“战略远景是什么？核心竞争力在哪？”，那么反思自己，PE机构的战略定位又是什么？核心能力或者护城河又在哪里？早期阶段，多数PE投资机构未聚焦行业，选择机会型项目进行分散投资，项目更多从券商、FA等途径获得，而非基于行业研究挖掘。经手中介机构的项目不止价格翻番，经过包装也难以评估真正价值。彼时采取的是拼价格策略，在一二级市场尚存在巨大差价的情况下，确实只要能上市成功还有钱可赚，因此不少PE投资机构也不愿框住自己、没有深扎产业，甚至没有自己的投资策略，采取跟随大型投资机构脚步的跟投策略。这也是导致天价项目屡屡出现的重要原因。但当一二级市场差价收窄，拼价格、跟投，这些策略的风险越来越大，PE投资机构正在经历草莽后的洗牌。信托公司应该引此为戒，建立自己的护城河。

三、信托公司股权投资路在何方

准确定位，建立资源，研究奠基

（一）构建资源框架

信托被誉为最优质的牌照，享有信托资源的股东也各有独特的资源禀赋。每家信托公司的股东背景和土壤都不一样，其各自背后的集团资源和信托天然的募资能力，即“资金+资源”是其最大的竞争优势。要思考自身优势并匹配到投资中，利用集团渠道和能力着重选择能为其解决痛点的标的，通过赋能帮助企业成长。以平安资本为例：在资金方面，平安保险能够为其提供规模大、周期长、成本低的资金；在资源方面，平安集团已经形成“衣食住行玩”和“互联网金融”生态圈资源，拥有平安一账通、平安好医生、陆金所、汽车之家等独角兽企业。在投资时，平安资本会争取筛选有成熟商业模式和较大发展空间、能与平安形成协同效应的行业重点企业。

（二）聚焦专业研究

除了利用自身资源外，真正的价值投资要建立在行业研究的基础上，需要逐渐建立自上而下产业定律，再围绕行业主体不断丰富产业链。从管理角度，为各目标行业建立分管的团队，也有利于精力集中、责任明确。研究搭配资源整合，两条腿走路，在研究成果的基础上寻找集团相关的项目资源匹配，投资效率会大大提高。平安资本从2013年开始摒弃了分散投资的模式，走上专业化道路，聚焦于5个行业：环保、消费、医疗、高端制造、现代服务业。截至2017年底，平安资本投资项目数量超过100个，累计投资金额为700亿元左右。借助在环保行业的研究优势，平安资本发现发达国家已经大面积集中使用垃圾焚烧发电，身处垃圾焚烧行业的某上市公司存在海外并购的机会，于是平安资本主动找到企业，帮助其寻找海外投行、挖掘合适项目并提供资金支持，最终帮助该上市公司成为一家跨国企业。这是投资人为企业赋能的典型案例。

（三）加强投后服务

投后综合服务是当下越来越重要的竞争优势，主要也要依靠积累的渠道和资源优势。平安资本的团队就配置了两成以上的人力专注做投后管理。一旦有了优秀的案例基础，充分证明了自身的资源优势和增值服务能力，能够帮助被投企业解决复杂问题，就能在投资人与企业互相选择的市场上拿到别人拿不到的项目，形成良性循环。

（四）抓住二级市场投资的机会

秉承价值投资的理念，在有丰富资源、专业基础和合作团队的领域，可以打破一级股权的投资边界，寻找优质上市公司的投资机会。有时一级市场的价格与二级市场相比，并没有竞争优势，而且二级市场投资的退出路径更加确定、便捷。