地产存量时代，如何持续提升租金回报？

“外面看到的都是这个细分市场光鲜的一面，辛酸血泪是看不到的，而且我们有时候会努力去掩盖这个事，吃了亏自己抹抹眼泪过去就拉倒了。”说起眼下的商改办市场，老马言语中透露着悲凉。号称资源配置效率更高的金融资本，在老马看来却是存量地产市场健康发展的“祸害”。

作者｜智信研究公司兰亚红李田蓉

作为国内一家知名的专注于存量市场的地产基金投资部门的负责人，老马2017年看过很多商改办项目，但一个大单也没做成。“外面看到的都是这个细分市场光鲜的一面，辛酸血泪是看不到的，而且我们有时候会努力去掩盖这个事，吃了亏自己抹抹眼泪过去就拉倒了。”说起眼下的商改办市场，老马言语中透露着悲凉。在资本“你敢出多少钱，我就敢再多出钱”简单粗暴的线性思维下，存量大宗商用物业的价格被一层层抬杠推高，远远超过了市场正常的商业地产估值逻辑。抢不到也没法再抢商改办这块大蛋糕，2018年存量地产市场到底有哪块还能投呢？1月13日，老马来到了智信研究公司举办的“存量地产投融资机会新年座谈会”，希望能得到一些启示。

资本过剩，2017年城市更新难下手

“北京核心商圈很少有整栋的优质资产拿出来交易，出来一个大家争的真是打破头。” 戴德梁行北中国区投资及顾问服务部高级助理董事吴烨介绍，2015-2017年北京写字楼交易超过30亿元的仅有4宗，主流交易在20亿元以下。北京优质的存量商用物业本来就少，眼下市场表面平静了许多，但在金融资本的驱动下，实则暗潮涌动，只要有项目推向市场，必定高价成交。“金融机构的大钱，是从自身的投资收益角度、整个市场资金面角度，分析能不能收购项目，产业思维很少，完全是金融思维，导致成交价远远高出正常的估值。”老马感慨，是资本驱动力在推动着商改办市场往前走。从北京存量商业不乏频繁转手案例可见一斑。比如，在国贸桥东南角，2008年“摩托罗拉大厦”易主改名“丰树大厦”；3年之后的2011年，“丰树大厦”又易主改名“海航实业大厦”；又一个3年之后的2014年，中信信托通过发行房地产股权投资基金全资收购海航实业大厦项目；再3年之后的2017年，项目标的在上海证券交易所挂牌ABS，中信信托实现退出。简单改造，持有3年就卖，不依仗运营提高租金，而是依靠资产增值或者快进快出实现较为固定的收益回报，这是一段时间以来金融资本投资商改办项目的主要思维。老马觉得，金融资本涌入之下，商改办项目已经很难入手。

金融资本需产业思维，持续提升租金回报才是正解

为啥号称资源配置效率更高的金融资本，却被老马看成了存量地产市场健康发展的“祸害”？其一，金融背景的资本驱动型的地产基金，缺乏产业思维，盲目抬杠抢项目，造成市场资产价格普遍虚高，超出正常的投资逻辑，运营收益无法覆盖成本。其二，监管层下手越来越重，房地产领域受到较大融资约束，通道业务被整治，预计一大部分金融资本会从房地产增量转到存量市场，金融资本涌入之下，存量项目更难入手。其三，存量资产的投融管退链条，不仅收购端要保障发现有价值潜力的资产，运营端还要有好的租金收益的提升，否则未来退的时候就会面临很大的资金压力。而金融资本既缺乏专业投资人才，也缺乏运营经验。多位参加智信研究公司“存量地产投融资机会新年座谈会”的嘉宾认为，2018年存量优质资产依然僧多粥少，金融资本介入存量市场必须明白存量市场赚钱的逻辑本质——持续提升租金回报。

2018年游戏升级，不仅要运营，还要运营出特色

除了商改办之外，长租公寓、共享办公、产业园区改造升级项目，都是当下关注热点。老马说，他2018年的关注重点就是产业地产。比如北京，未来大的产业方向是文化和科技，如何与产业园区的改造升级相结合，他要加紧研究。但产业园改造被公认为是存量地产最难投资的一个细分领域，重资产，流动性差，投资回报周期长。金融资本需要与产业方进行深度合作，懂产业，才能真正懂资产，才能懂投资逻辑、运营逻辑和退出逻辑。据系，目前已有部分信托公司与开发商展开合作。一是建设期，开发商把不动产打造成一个金融产品，通过部分份额转让给信托或私募基金，实现小范围流动；二是形成一定租约（70%）之后，再通过资产证券化实现退出。值得一提的是，存量地产投资除了要通过运营持续提升租金水平外，通过对资源的重新配置来提高存量资产的溢价空间，也是当前业界非常关注的一个话题。比如中关村创业大街就是一个典型案例。因为租金虽有天花板，但内容变现的想象空间无限。

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