地产收并购机会爆发，关注“旧改”融资真空期

每一轮房地产调控都是实施并购的好时机，尤其是这一轮。当前各大房企巨头“抢钱、抢项目、抢人”已成白热化，对规模经济和市场份额的渴望，推动收并购活动激增。最近，国内某知名上市房企盯上了广深区域某旧改项目的收并购，但他们同时遇到了一个棘手的问题：由于原业主方已经将旧改项目工业用地证书注销申请土地变性，收购方收购时没有土地权证，就会导致融资障碍。好的项目不等人，等一旦新的权证下来价格就会贵上天。眼下，他们正在思考该这么解决这段旧改项目收并购融资“真空期”的问题。

广深区域旧改融资遇瓶颈，体外并购基金迎机会

“广深地区的旧改项目一般由原业主方申请并执行，原先可能是工业性质用地，只要拿到旧改批复，接下来就可以申请土地变性，重新报规，后续缴纳增容费完成土地证变性工作。”在9月2日智信研究公司举办的“地产并购大时代：资本谋略与实战”研讨会上，来自泰禾集团财务部投资并购副总经理刘石冰提到。

刘石冰泰禾集团财务部投资并购副总经理

但是这却产生了一个融资的真空期。一方面，由于旧改项目所在的土地具有较高的潜在溢价空间，但在收购时点上由于土地未变性导致评估值无法涵盖未来溢价，而上市公司付款需要满足监管要求，因此往往直接收购行为并没有合理的交易对价支付路径。另一方面，在申请旧改的时候，原有工业用地土地证已经注销申请土地变性，在收并购这样的项目时，土地权属的真空期会导致项目融资障碍。刘石冰介绍，广深区域旧改项目可以用合作方的旧改并购基金实现项目的前期培育和孵化。这种解决路径已有地产公司有成功的实操案例。

对于旧改基金来说，被收购项目评估价值、权证问题都可以有效解决，先购得项目对应股权，然后孵化到用地属性转变成为住宅用地，然后通过三方协议或兜底安排由公司买入基金股权份额即可。

事实上，还有另外一种可能就是过桥融资+并购基金。过桥融资帮助开发商将项目拿下来，土地性质变更后，股权投资再替换进入。如果金融机构能够配合，可以在一个项目上赚两道钱。

环京区域棚改项目竞争火热，投资主要看三点

其实不仅仅是广深地区的旧改项目成为被收并购的香饽饽，环京区域的棚户区改造项目同样已成为大型房企以及主动寻求并购投资机会的金融机构的狩猎对象。“今年碧桂园的战略还是要冲规模第一，土地储备也要增加到第一。”来自碧桂园控股北京区域的更新发展总监孙绍勇表示，棚户区改造项目和股权（项目）收并购是他们目前最重要的收并购标的资产。

孙绍勇碧桂园控股北京区域更新发展总监

据了解，目前碧桂园河北区域有近200人的投资拓展团队，其中专门40人负责投资，几乎覆盖了区域内所有地块，这也使得今年碧桂园在京津冀周边取得了不错的成绩。关于房地产项目的收并购策略，孙绍勇建议，对于棚户区改造项目的收并购，前提条件是要判断是否能一二级联动开发，因为北京区域和广深区域不一样，很多城市政府要重新进行土地收储、重走土地招拍挂出让程序。对于一般性的房地产项目收并购，孙绍勇认为重点要关注三方面：第一，关注土地性质，政府收回土地后会重新做规划，要清楚被收购的项目土地是否需要变性以及能否变性；第二，关注区域位置，首选是一线城市及周边的收并购项目，对产品销售价格有一定的保障，具备满足公司选入项目利润率和自有资金回报率指标的条件；第三，股东人数最好不超过三人，股东意见不统一往往会增加收并购难度。

刘石冰提出，由于一二级开发联动带来的整体机会，对于金融机构来说，与其在后端拼抢低息开发贷，不如探索介入房地产前端的投融资机会。

“现阶段金融机构有没有可能提供一些结构化的产品来解决房企的资本结构单一的问题呢？”刘石冰问道。

由于房地产企业资本结构较为单一，如何降低资产负债率成了一个核心的问题，“新增借款最好是股权性质或夹层性质注入到项目公司，成为一个股权融资，而不是简单的债务融资。”刘石冰表示，如果金融机构能在一二级开发联动全环节上为房企提供持续、合理的资金，是有可能实现双赢的。

智信地产并购主题活动现场

除旧改、棚改项目的投融资机会外，本次智信研究公司活动还对房地产投并购项目法务尽调、房地产并购税收筹划、房地产并购重组关注要点等话题进行了探讨。来自中伦律师事务所合伙人陈明表示，每个房地产收并购项目都要做很多法律方面的尽职调查，主要有三类风险：第一，被收购目标公司设立方面的风险，包括注册资本金太小或抽逃出资等情况带来的并购风险；第二，被收购目标公司股东权利完整性风险，包括存在质押、代持等权利瑕疵对转让股权带来的限制性约定以及股东之间未解决的股权转让纠纷等；第三，或有债务风险，这是股权收购中最难发现和确认大小的风险，包括担保之债、潜在税负（土地增值税、房产税）票据责任之债、行政罚款、施工款拖欠等。

陈明中伦律师事务所合伙人

针对以上风险陈明律师也给出了一些解决办法。对于或有债务无法清晰调查的，买方在目标物业交割之后会留存一些尾款或保证金，以便项目出现问题时可立刻扣划；就预防交易毁约的问题，可在尽调开始前设定担保性质的诚意金或定金以便享有排他谈判期，在交易合同签署生效时，买卖双方的股东向交易对方提供履约担保等以保证合同的履行。在中交地产集团副总经理周济看来，并购是地产行业的一个大趋势，未来房地产行业前景还是值得期待的。但想要做好并购没那么简单，特别是企业股权并购后重组阶段企业文化的融合。

周济中交地产集团副总经理

“并购虽然会暂时带来股价的收益、市场规模的扩张和团队的扩充，但是没有文化的融合，被并购的公司一定不是你的，这个收购就是失败的。”周济建议，房地产收并购文化层面的整合可以视情况分为两类：一是立刻大刀阔斧改头换面；二是缓慢潜移默化地整合，给被并购企业留2～3年的过渡期，让被并购对象灵活的沿着原来的路径去发展，并购方则潜移默化的把管控体系、文化愿景等逐步植入。

文｜智信研究公司王磊

特别鸣谢

中交房地产集团有限公司

泰禾集团股份有限公司

碧桂园控股有限公司

北京市中伦律师事务所

上海乾立股权投资基金管理有限公司

北京市文化中心建设发展基金管理有限公司

渤海汇金证券资产资产管理有限公司

中国电建地产集团有限公司

合生创展集团有限公司

上海浦东发展银行股份有限公司

中国民生银行股份有限公司

远洋地产有限公司

富邦华一银行有限公司

（以上排名不分先后）